先说结论

高盛亚太首席经济学家 Andrew Tilton 团队发布的2026年亚太经济展望（中国相关内容主要由高盛中国经济学家闪辉团队输出），对2026年中国经济给出了一个概括性判断：“remains out of balance”——供需失衡仍将持续。这并非模糊的客套话，而是指向两个具体的结构性矛盾：第一，外需强、内需弱；第二，供给强、需求弱。高盛认为，政策思维仍然偏向供给侧，即便有刺激政策出台，也在制造业、出口端和供给端发力，而非直接补贴需求端。

博主老厉害在视频中逐张拆解了研报中的关键图表，本文按照他讲解的逻辑链——从出口到房地产、从就业到政策、从消费到人口——还原这篇研报的核心论证，并补充老厉害引用的其他专家访谈观点和他本人的判断。

出口为什么还能撑住：新兴市场替代与实际汇率贬值

高盛判断，出口仍是2026年GDP增长的核心驱动力。2025年中国之所以能完成约5%的增速（普遍预期2026年目标也会定在5%左右，因为是十五五开局之年），出口贡献颇多——即便中美贸易战不断升级，出口韧性仍然很强。

但这背后有一个关键的结构性变化：中国出口的地理版图正在重构。研报图表显示，2025年4月之后对美出口明显下行，但出口总额仍然强劲，原因是对新兴市场（东盟、一带一路国家）的出口占比持续攀升。老厉害解释了三种机制：一是企业出海后在东南亚完成最终组装再出口美国；二是成品经东南亚转口贸易；三是直接向新兴市场出口。

一个更深的解释是人民币实际汇率的隐性贬值。研报显示，如果仅看名义贸易加权汇率，人民币从2022年开始只是温和回落，但如果叠加PPI长期为负的价格系数影响，出口商品在国际市场上的实际折扣已达到约20%（相当于打八折）。老厉害的原话是：“同一个商品在2021年底和2025年底出口，如果按PPI计价，折扣已经达到百分之二十。“这意味着人民币贬值叠加国内通缩压力，反而构成了出口的价格竞争优势，推动了1.2万亿美元的商品贸易顺差创纪录——这个顺差规模老厉害形容为"人类历史记录”。

高盛在之前的研报中曾将"对美出口"和"房地产新开工"两张图叠加，指出过去二十年驱动中国经济增长的两大引擎——入世后对美出口和房地产——“基本上都over了”。如今出口之所以没垮，靠的不是旧引擎复苏，而是新市场替代和价格优势。

房地产：快速下行已过，但库存大山仍未消化

高盛对房地产的判断可以分两层：定性层面，认为陡峭下行阶段已过（大规模收缩的时间已经结束）；定量层面，认为建设端和价格端在2026年仍然没有触底。在十大预测中回答"2026年房地产会不会见底"时，高盛给出的是和2025年一样的答案——“not just a no, but not across all indicators”（不只是否定，而是任何一项指标都难言见底）。

核心问题在于库存。研报图表追踪了过去二十年的房地产新开工（深蓝色线）与销售（红色线）：历史上，新开工累计量长期领先于销售量，意味着大量建成物业未最终销售。虽然从2023年开始两条线倒转（卖得多、新开工少），进入自然去库存状态，但两线之间的差距幅度表明，现有去库存周期的时间与力度远不足以消化二十多年积累的库存。老厉害补充了2025年的官方数据：所有指标中只有"商品房待售面积"在涨（对应库存仍在垒库），其余指标均为负值。

横向对比加深了这一判断。高盛将中国新开工走势与2008年金融危机后的美国进行对比，两条线在前20个季度的跌幅高度相似。但分歧出现在最近几个季度：美国新开工已开始反弹（完成了自然出清），而中国仍在加速下跌。房价走势也一样——同样经过约16个季度（四年多）的下跌，中国房价的跌幅斜率仍领先于同期的日本和美国。老厉害认为美国之所以能在六年内反弹，成为"优等生”，有两个中国不具备的条件：一是美国从未出现人口负增长（持续接收移民），二是美联储的大规模救市力度。

对GDP的拖累时间线，高盛的测算更为具体：2024年和2025年对经济拖累最重，2026年仍有比较严重的拖累，到2027年才有大幅缓解，2028年房地产对经济基本没有拖累。

就业与薪资：官方数据之外，替代指标讲述不同故事

高盛对就业的判断使用了自建的可替代指标（alternative indicators）。他们从各行业PMI中提取与就业/招聘相关的细分数据，构建了一个复合就业指标。该指标从2023年年中开始持续为负，且近期负值加深，与市场体感更为接近，与官方就业数据形成反差。

研报另一张图表（老厉害表示不便展开）显示与就业相关的另一指标从2023年起大幅上行，涉及三角债相关内容。老厉害提到有学者预判基层企业和员工的欠薪总规模可能达到十万亿。

薪资方面，高盛拟合的工资增速数据显示：工资仍在同比正增长，但增速明显收窄，目前约4%左右。结合CPI和PPI数据，高盛认为再通胀过程偏慢。老厉害表示，无论是就业复合指标还是工资增速趋势，“和大家的体感是比较接近的”。

政策为何"托而不举"：三次大拐点的标尺与当前的温和

高盛构建了一个政策代理指标（policy proxy）来判断政策强度：指标线越靠下代表政策越强，且政策能否一次性集中大规模出台（短期内线大幅下降）也是判断标准。历史上，线在短期内大幅下降的情况只有三次：2008年（四万亿）、2015年（供给侧改革+棚改）、2020年（疫情应对）。

当前的政策力度显然无法与这三次同日而语。老厉害引用华创证券张宇的概括——“经济弱而不倒，政策托而不举”：需要政策支撑时会出台，但不是广泛意义上的扭转性刺激。高盛认为，政策制定者在刺激方向上仍偏保守。

老厉害在视频中补充了一个更深层的解释逻辑（来自他自己此前的专题节目）：对于决策层而言，通胀和通缩哪个问题的危害更大，是一个需要权衡的判断。他并未在视频中展开结论，但提示这个权衡可能是理解当前政策保守倾向的关键。此外，十五五规划建议稿虽然承认了消费偏弱的现状（认识到问题本身是有价值的），但从政策延续性看，仍然优先强调制造业、出口和科技自立自强。老厉害还引用了一位专家访谈的观点来解释这种供给侧思维定式的延续：2024年三千亿的"以旧换新"国补，看似补贴消费者，实际上是在变相补贴厂商——厂商本应降价清库存，但通过补贴维持了价格，本质上还是供给端的逻辑延续。真正对需求端的刺激，应该是给居民发"广谱意义上的钱"（不限定消费领域），让居民自由决定怎么花。

储蓄率上行与人口坍塌：从「养儿防老」到「预防性储蓄」

高盛最后两张图表将消费和人口数据放在一起，传达了一个范式转变。

居民储蓄率持续上行。这与东北证券前首席经济学家付鹏的判断有所不同——付鹏认为随着社会老龄化，储蓄额会增加但储蓄率会下降（因为年轻人月光，老年人掌握老钱但储蓄率已定）。然而中国目前的数据显示：储蓄额在增加，储蓄率也在增加。老厉害给出的解释是：年轻人虽然赚不到钱，但消费降级的速度比薪资下降的速度更快，所以即便收入减少也能腾出钱来储蓄。

人口方面，高盛测算的总和生育率已降至0.9（老厉害此前单独做过一期配方奶行业研报的分享来阐述这一数据）。高盛将储蓄率上行与生育率下行放在一起的意图，是揭示一个传统逻辑的逆转：过去中国人"养儿防老"，把养育子女视为变相的储蓄或投资；而现在，逻辑变成了"防老靠自己"——不生育、把钱储蓄起来作为预防性储蓄，养老依靠年轻时额外的过剩储蓄而非子女。当然，子女世界观价值观在现代社会更加独立、传统家庭观念弱化等也是原因之一。

读者启发：观察2026年中国经济的几个锚点

从老厉害对高盛研报的拆解中，可以提炼出几条可操作的观察框架：

出口韧性是否可持续——盯住对新兴市场出口占比能否继续攀升，以及PPI能否转正（一旦转正，出口价格优势将削弱）。如果转口贸易渠道受美方进一步收紧（原产地规则加严），出口韧性的持续性将面临考验。

房地产去库存的真实进度——商品房待售面积是否开始下降是比价格更前置的指标。高盛判断2027年才有大幅缓解，意味着至少还有一年的拖累期。

政策的"托而不举"是否改变——政策proxy指标是否出现类似三次大拐点的短期大幅下降。在此之前，不宜对需求端刺激抱过高期待。

就业与消费的正反馈何时建立——工资增速4%是否企稳、储蓄率上行趋势是否逆转。如果年轻人消费降级速度快于收入下降的趋势持续，内需疲弱的结构性矛盾短期内难以化解。

供需失衡的深层逻辑——从以旧换新国补的案例可以看到，补贴消费者和补贴厂商之间的边界并不清晰。判断政策是否真正转向需求端，关键看补贴是否带有消费领域限制（定向补贴=供给侧思维延续）还是允许居民自由支配。

本文基于B站博主"老厉害"对高盛2026年亚太经济展望研报的逐图拆解视频，转写素材经ASR处理。文中数据均来自节目引用的高盛研报图表，结论归属为高盛研究团队，老厉害的分析和他引用的其他专家观点已分别标注。